삼성물산·제일모직 합병 비율 논란

[메트로신문 조한진 기자] 최지성 삼성미래전략실장(부회장)이 주도하고 있는 '삼성 3대 승계 작업'이 삐걱대고 있다. 예상치 못한 미국계 헤지펀드 엘리엇매니지먼트(이하 엘리엇)의 공격에 삼성이 긴장하고 있다. 최 부회장을 중심으로 한 컨트롤 타워가 이재용 삼성전자 부회장의 지분율 확대에 집착한 나머지 기업 미래가치와 시장 상황을 냉정하게 판단하지 못했다는 지적이 나오고 있다. 7일 업계에 따르면 삼성은 최근 엘리엇의 삼성물산 경영참여 선언으로 비상이 걸렸다. 제일모직과 삼성물산의 합병성공을 위해 정보력을 총동원하고 있지만 상황은 녹록찮은 분위기다. 합병 주총일(7월17일)까지 엘리엇이 우호지분을 25% 정도만 더 모을 경우 사태는 심각해진다. 기업 합병은 상법상 특별결의 요건을 충족해야 한다. 즉 주총 참석 의결권의 3분의 2 이상 찬성을 받아야 합병을 할 수 있다. 즉 3분의 1 이상이 반대하면 합병은 무산된다. 엘리엇이 이미 7.12%의 지분을 갖고 있는 만큼 25%정도만 추가로 확보하면 합병 여부를 좌지우지 할 수 있는 것이다. 엘리엇이 지난 4일 '경영참여 목적' 지분공시와 함께 삼성물산의 합병비율과 보유 주식에 대한 현물 배당 등을 요구한 것도 이런 작업을 위한 포석으로 볼 수 있다. 사태가 조금만 더 심각하게 흐르면 최 부회장의 책임론까지 대두될 태세다. 삼성 비서실이 20년간 공들인 '이재용 회장 만들기' 작업이 마지막 단계에서 어그러질 수도 있다는 위기감이 증폭되면서다. 삼성은 지난달 26일 제일모직과 삼성물산의 합병(합병회사명 삼성물산)을 발표하면서 지주사체제의 밑그림을 완성했다. 합병이 완료될 경우 삼성그룹의 출자 구조는 '제일모직→삼성생명→삼성전자→삼성물산·삼성전기·삼성SDI→제일모직'에서 '삼성물산→삼성생명·삼성전자'로 단순화된다. 그러나 '엘리엇 이슈'가 튀어나오면서 일이 어떻게 흘러갈 지 아무도 알 수 없는 상황이 돼버렸다. 엘리엇은 주식매수청구권을 통해서도 합병을 무산시킬 수 있다. 제일모직과 삼성물산은 주식매수청구권 행사총액이 1조5000억원을 넘으면 합병을 철회할 계획이다. 엘리엇이 4일 공시 전에 갖고 있던 삼성물산 주식 773만2779만주는 모두 기준일(5월26일) 이전에 확보한 것이다. 이들 모두에 매수청구권을 행사할 경우 삼성물산은 약 4424억원을 지불해야 한다. 일부에서는 삼성물산의 주식매수청구권 행사가격이 보통주 5만7234원, 우선주 3만4886원으로 현 시세보다 한참 아래라서 걱정할 것이 없다고 한다. 하지만 총 지분율이 33%인 외국인 투자자들 중 10% 가량만 주식매수청구권을 행사해도 삼성이 설정한 1조5천억원 데드라인을 넘을 수 있다. 주당 몇 만원 손해를 보더라도 매수청구권 행사를 통해 삼성과 이재용 부회장을 압박하는 길을 선택할 가능성은 얼마든지 있다는 분석이다. 삼성물산의 약점은 삼성측 우호 지분율이 극도로 취약하다는 데 있다. 삼성SDI(7.39%)·삼성화재(4.79%)·이건희 삼성전자 회장(1.41%) 등을 합친 삼성측 우호지분은 13.99%에 불과하다. 9.98% 지분을 보유한 국민연금이 삼성편을 들어주더라도 합병 가결 요건인 3분의 2에는 턱없이 못미친다. 이렇게 상황이 전개된 데는 최지성 부회장을 중심으로 한 삼성그룹 컨트롤 타워의 안일한 판단이 한 몫했다는 분석이다. 이재용 부회장의 지분이 높은 제일모직 중심으로 합병작업을 추진하다 보니 삼성물산 주주들에게 지나치게 불리하게 합병비율과 합병계약 시점을 잡았다는 지적이다. 이번 제일모직과 삼성물산의 합병비율은 1대 0.35다. 삼성물산 주식 3주로 제일모직 주식 1주를 교부받는 셈이다. 이는 상장회사 합병의 경우 최근 1개월간의 주가 동향에 따라 기업가치를 평가하도록 한 자본시장법을 기반으로 한 계산이다. 현재 삼성물산의 주가순자산비율(PBR)은 0.88, 제일모직의 PBR은 4.32다. 삼성물산은 시가총액이 순자산 가치에도 미치지 못하고 있는 반면 제일모직은 4배 이상 고평가 된 상황이다. 합병계약 시점에 삼성물산의 주가는 연간 최저수준이었던 반면 제일모직은 상승곡선을 그리고 있었다. 이재용 부회장 우호 지분율이 높은 제일모직(52.24%)에게 최대한 유리한 시점을 골라 합병계약을 맺는 것이다. 덕분에 자산가치로는 제일모직의 3배 이상인 삼성물산이 되레 3분의 1정도 가치밖에 인정받지 못하게 됐다. 이는 주주보호 명분을 내세우는 엘리엇을 비롯한 외국인투자자들에게 공격의 빌미가 됐다. 증권업계 관계자는 "엘리엇이 삼성의 지배구조와 시장 상황을 치밀하게 분석하고 준비해서 들어온 것으로 보인다. 20년간 공들인 이재용 대물림 작업이 최지성 체제의 '과잉충성' 탓에 마지막 순간 위기에 봉착한 듯하다. 삼성이 소버린 사태 때 SK처럼 곤욕을 치르다 결국 막대한 국부유출로 이어질 수 있다"고 우려했다 삼성 관계자는 "제일모직과 삼성물산 합병비율은 관련 법규에 따라 적절하게 산정한 것"이라며 "시기는 양사가 합병할 때 낼 수 있는 시너지와 신성장동력인 바이오 사업의 안정성과 성장성을 고려했다"고 말했다.