[metro 패트롤] 기업분할-주가하락 왜? 기업 쪼갠다고 가치까지 하락?

인적 분할 후 재상장한 지주회사 효성. 지주회사 효성과 4개 사업회사인 효성티앤씨, 효성첨단소재, 효성중공업, 효성화학이 유가증권시장에 상장했다. 지난 7월 재상장 후 5개월여가 지난 18일 기준 시장 평가는 기업별로 제각각이다. 아직은 주가측면에서 뚜렷한 움직임은 없다. 다만 과거 사업 다각화로 경쟁사 대비 저평가됐던 사업회사가 견조한 시장점유율을 토대로 실적과 주가 면에서 추가 성장이 가능할 것이란 전망이 나오고 있다. 인적분할로 만들어진 지주회사와 사업회사의 주가가 갈리고 있다. 특히 지주사의 경우 사업 자회사의 가치에 대한 평가가 제대로 이뤄지지 않고 있고, 일감 몰아주기 규제가 강화된 이후 지주사의 가치가 추락하고 있다는 게 시장의 분석이다. 전문가들은 장기적으로 핵심 사업을 가져간 사업회사는 기업가치가 오르는 반면 지주회사는 오너 지배력 강화를 위한 껍데기에 불과해 성장성이나 현금 창출 능력이 부족하다는 평가를 받게 될 것으로 분석한다. ◆ 분할 후 제값 못받는 기업들 18일 한국거래소와 증권가에 따르면 효성화학을 제외한 지주회사 효성과 사업회사인 효성티앤씨, 효성첨단소재, 효성중공업이 분할 재상장 후 주가가 모두 하락했다. 시장에서는 성장성을 제대로 평가받지 못하고 있다는 지적이 나온다. 5개 증권사가 추정한 지주사 효성의 올해 매출액은 평균 13조2789억원으로 지난해보다 5.8% 늘어날 것이란 전망이다. 올해 영업이익은 7626억원으로 전년 대비 1.1% 감소하지만 내년과 후년 영업이익은 다시 상승세로 돌아설 것으로 예측했다. 증권사 추정치 평균 기준 2019년과 2020년 영업이익은 각각 15.2%, 12.1% 증가할 것이란 전망이다. HDC(옛 현대산업개발)는 인적분할 후 거래 재개된 지난 6월 12일 기준가(4만8650원)보다 32% 낮은 3만2850원에 장을 마쳤고, 이후로도 약세를 보여 12일 7일(이하 7일 기준) 기준 1만6700원으로 하향곡선을 그리고 있다. 자회사 가치가 최소 1조7000억원대인 데다 2000억원가량의 현금을 보유한 점을 감안하면 주가는 절반에도 못미치고 있는 셈이다. 사업회사인 HDC현대산업개발은 분할 전 가격(4만6400원)보다 높은 7만원대로 거래를 시작했다. 하지만 HDC현대산업개발의 주가도 내리막길을 걷더니 4만1500원까지 추락했다. 지난해 분할 설립한 롯데지주는 7만400원에 거래를 시작했으나 5만4300원대로 떨어져 있고, BGF도 지난해 12월 8일 2만8550원에 거래 재개했으나 8000원까지 추락했다. 이외에도 SK디스커버리(옛 SK케미칼))가 지난 1월 5일 5만5500원에 장을 시작한 뒤 2만8850원까지 하락했고, 현대중공업지주가 작년 이맘때 48만원대에서 13만5500원까지 떨어졌다. 경험치도 마찬가지 결과다. 대신증권에 따르면 2010~2017년 인적분할을 발표한 시가총액 3000억원 이상의 기업 43개 중 분할 전에 비해 분할 후 시가총액이 5% 이상 증가한 기업의 비율은 37%에 불과했다. 기간을 늘려 분할 후 1년이 경과한 시점을 비교해봐도 합산 시가총액이 증가한 기업의 비율은 41%로 50%를 넘지 않았다. 증권가 한 전문가는 "실질적인 기업의 가치는 실제로 자산을 이용해 돈을 버는 역할을 하는 사업회사가 가지는 것이 당연하다. 자연스럽게 지주사 주가는 하락하는 대신 사업회사 주가는 올라간다"면서 "분할 비율이 불균등할수록 그렇다. 지주사가 가진 사업 회사 지분이 적다면 사업회사 주가가 오를 여지도 크다고 볼 수 있다"고 말했다. ◆옥죄는 규제에 발목 잡힌 기업들 이처럼 사업회사와 지주회사, 사업회사와 사업회사 간 주가가 상반된 움직임을 나타내는 이유는 투자자들의 발길을 돌릴 유인이 많지 않기 때문이다. 금융투자업계 관계자는 "인적분할 기업 대다수가 궁극적으론 오너 지배력 강화나 2세 승계를 위한 사업회사 지분 확보 용도로 지주사를 설립하고 있다"며 "핵심 사업을 사업회사에 몰아준 지주회사에 높은 현금 창출 능력이나 성장성을 기대하긴 어려울 수밖에 없다"고 말했다. 지주회사법 개정과 관련한 불확실성도 한 몫한다. 공정거래법 전면개편 특별위원회는 '공정거래법 전면개편 방안 최종보고서'에 지주회사 지분율 요건을 기존 상장자회사 20%, 비상장사 40%에서 각각 30%와 50%로 늘리도록 했다. 다만 지분율 상향을 위해 충분한 유예기간을 부여하거나 신규 지주사만 지분율 상향을 적용키로 했다. 경제개혁연구소가 2017년 12월 말까지의 지분변동 등을 고려해 지주회사가 지분율 30%를 보유하기 위해 추가적인 자금이 필요한 상장자회사·손자회사는 43개로, 자회사가 38개 그리고 손자회사가 5개다. 일감 몰아주기 규제 강화도 지주사 주가에 악영향을 미치는 요인 중 하나다. 특위안이 그대로 시행된다면, 공정위의 일감 몰아주기(사익 편취) 규제 대상 대기업이 203곳에서 441곳으로 늘어난다. 현재는 총수 일가 지분이 30%(비상장사는 20%)가 넘는 계열사에 대해 일감 몰아주기 규제를 하고 있는데 그 기준을 상장·비상장 가리지 않고 20%로 바꾸기로 한 것. 이런 상황이다 보니 지주사 전환을 접는 기업이 나오고 있다. 삼성전자는 인적 분할을 통해 지주사 전환을 계획했지만 부대비용과 대내외적 상황을 고려해 포기한 상태다. 대신 계열사 지분 매입을 통해 순환출자 고리를 끊는 데 주력할 것으로 해석된다. 네이버, 미래에셋대우 등도 지주사로 전환하지 않을 것이라고 밝혔다. 한 기업 관계자는 "막대한 비용도 문제지만 기업이 지배구조 개편을 할 수 있는 길이 많지 않다는 것도 문제다"고 지적했다.