두나무와 네이버파이낸셜의 포괄적 주식교환이 초읽기에 들어가면서 주요 주주들의 이해관계가 얽힌 '빅딜' 구도가 펼쳐지고 있다. 몸집 차이가 뚜렷한 만큼, 주주를 납득시킬 수 있는 교환비율 합의가 핵심 변수로 꼽힌다.

12일 금융투자업계에 따르면 두나무의 기업가치는 약 11조~16조원, 네이버파이낸셜은 3~5조원으로 거론되면서 주식 교환 비율이 주목되고 있다. 두 회사 모두 현재 비상장 상태로 지난해 기준 영업이익은 두나무가 1조1900억원, 네이버파이낸셜이 1035억원의 격차를 보이고 있다.

쟁점은 두나무와 네이버파이낸셜의 교환비율 산정이다. 증권가에서는 1대 3, 1대 4 수준이 유력하게 거론되고 있으나 1대 0.9 의견도 제시된 바 있다. 조태나 유진투자증권 연구원은 "가정하는 기업가치는 두나무 16조원, 네이버파이낸셜 4조원으로 합병비율은 80%대 20%"라고 언급했으며, 최승호 DS투자증권 연구원은 "두나무와 네이버파이낸셜 기업가치를 각각 15조원, 5조원으로 추정하고 있으며, 합병비율 3대 1로 판단한다"고 평가했다.

반면, 안재민 NH투자증권 연구원은 "두나무의 영업이익이 네이버파이낸셜에 비해 크고, 경영권 프리미엄 등을 인정해 준다고 가정할 때 장외에서 거래되는 시가총액에 30%를 할증한 14조원으로 추산 가능하다"며 "이 경우에 네이버파이낸셜과 두나무의 주식 교환 비율은 1 대 0.93이 된다"고 분석했다.

비율이 두나무에 유리하게 책정되면 네이버파이낸셜 기존 주주는 지분이 희석되고, 두나무 주주는 네이버 신주를 대거 확보하며 영향력을 키우게 되는 구조라 셈법이 예민할 수밖에 없다. 게다가 두나무는 네이버 자회사 편입 계획이 알려진 지난 25일부터 30일까지 24.67% 급등했다. 29일에는 장중 41만원까지 치솟으면서 합병 과정의 변수로 작용할 여지도 존재한다.

주주들의 움직임도 주목된다. 두나무 주요 주주로 꼽히는 카카오인베스트먼트(10.59%), 우리기술투자(7.2%), 한화투자증권(5.94%) 등은 예상치 못한 엑시트 기로에 놓인 것이다. 교환비율에 따라 주식을 매각하거나 네이버파이낸셜 신주 인수 여부를 결정하게 된다. 실제로 한화투자증권의 경우 두나무 지분에 대한 매각설이 불거지기도 했다. 지난 2021년 583억원에 두나무 주식 206만9450주를 매입한 한화투자증권은 이미 투자금 대비 10배 이상을 회수할 수 있는 상황이다. 카카오인베스트먼트도 매각 쪽에 무게가 실린다. 네이버파이낸셜과의 합병이 성사되면 두나무는 사실상 네이버 자회사로 편입되는데, 경쟁사인 카카오 그룹이 지분을 계속 보유하는 것은 부담스러울 수 있기 때문이다.

네이버파이낸셜의 2대 주주인 미래에셋그룹의 입장도 안갯속이다. 현재 네이버파이낸셜은 네이버가 69%, 그 다음으로 미래에셋그룹이 30% 지분을 보유 중이다. 문제는 두나무 주주에게 신주가 발행되면 지분 희석 효과로 미래에셋그룹이 주요 주주 지위에서 밀려날 수 있다.

다만 두 회사의 합병이 마무리된 이후 미국 나스닥 단독 상장을 추진할 것이라는 기대감이 존재한다는 점은 긍정적이다. 미국 증시에 성공적으로 안착할 경우, 양사의 기업가치는 현재 합산된 수치보다 수직 상승할 가능성이 높다. 업계에서는 애초에 두나무가 미국 나스닥 상장을 염원해 왔지만, 현실의 벽에 부딪히면서 우회 전략을 펼친다는 시선도 존재한다.

조 연구원은 "두나무와 네이버파이낸셜이 실제로 합병 후 글로벌 상장에 도전한다면 최소 40조~50조원 이상의 기업가치를 기대해 볼 수 있을 것"이라며 "기존 두나무 주주들에게도 단독 상장보다 매력적이고, 네이버파이낸셜의 주요 주주인 미래에셋도 보유 지분 가치 상승을 기대할 수 있어 반대할 명분이 크지 않다"고 설명했다. 이어 그는 "최종적으로는 합병 상장 시 단독 상장보다 최소 1.5배~2배 이상 더 높은 가치를 얻게 될 것"이라고 예상했다.

더불어 두나무와 네이버파이낸셜뿐만 아니라 미래에셋그룹까지 합세해 디지털 자산 협업을 추진할 수 있다는 의견도 제시됐다. 이효진 메리츠증권 연구원은 "지분 관계를 고려했을 때, 미래에셋증권이 기존 증권 거래와 실물자산토큰화(RWA) 에 참여하고, 두나무가 이를 유통하는 형태가 이론적으로 가능하다"며 "디지털 자산의 실생활 사용에서 네이버파이낸셜이 결제 영역을 처리할 수 있는 만큼 두나무 연결은 디지털 자산 사업의 확대로 활용될 수 있음에 주목해야 한다"고 짚었다.