SK텔레콤의 중간지주사 전환이 올해 안에 이뤄질 것으로 확실시되며 기대감과 우려가 공존하고 있다. SK텔레콤이 투자하고 성장시킨 '알짜배기' 자회사의 가치를 인정받으며 시가총액이 오를 것이란 긍정론이 지배적이지만 일부 투자자 사이에선 SK텔레콤 중간지주회사의 가치가 낮아질 수 있다는 불안감도 감지된다.

◆SK텔레콤 올해 안에 '인적분할' 유력

SK텔레콤 중간지주사 전환을 시작으로 한 그룹 지배구조 개편은 2년 넘게 제자리를 맴도는 중이다. 2018년 10월 박정호 SK텔레콤 대표가 SK그룹 최고경영자(CEO) 세미나에서 공식화했지만 다양한 변수와 얽힌 이해관계 속에 특별한 진전은 없었다.

현재 SK그룹은 지주회사인 SK㈜가 SK텔레콤 지분(26.8%)을 소유하고, SK텔레콤은 SK하이닉스 지분 20.1%를 가진 구조로 이뤄진다. 최태원 SK회장이 SK㈜지분 18.4%를 갖고 그룹 전체를 지배하는 형태다.

SK텔레콤을 분할하려는 이유는 그룹 심장과도 같은 SK하이닉스를 자회사로 끌어올리기 위함이다. 손자회사 지위인 SK하이닉스는 공정거래법상 인수·합병(M&A)을 진행할 때 피인수 기업의 지분 100%를 반드시 보유해야 한다. 반도체 업종 특성상 선제적이고 대규모 투자가 필수적임에 따라 이러한 지배구조는 SK하이닉스에 '족쇄'로 평가됐다.

중간지주사 전환방식으로는 인적분할 방안이 유력하게 거론된다. SK텔레콤을 인적분할해 투자사와 이동통신사업 SK텔레콤홀딩스·SK텔레콤1(가칭)으로 분리하는 것이다. SK텔레콤1이 통신 자회사를 편입하고 SK텔레콤홀딩스가 SK하이닉스와 11번가 등 비통신 사업을 자회사로 두는 것이다.

시장에선 연내 추진을 확신하는 분위기다. 내년 시행 예정인 공정거래법 개정안 때문이다. 개정 내용에 따라 지주회사의 자회사 지분 의무보유 비율이 현재 20%에서 30%로 올라간다. 손자회사 의무보유 비중도 50%로 각각 상향됐다.

SK텔레콤의 SK하이닉스 지분율은 20.1%이다. 만약 올해를 넘긴다면 SK텔레콤이 지주회사 전환을 하기 위해선 수조원대 이르는 SK하이닉스 지분을 추가로 매입해야 한다. SK텔레콤이 상반기 안으로 중간지주사로 전환하는 방안을 내놓을 것으로 예상되는 이유는 여기에 있다.

◆소액주주, 중간지주사 '저평가' 우려

일부 소액주주 사이에선 인적분할을 할 경우 SK텔레콤홀딩스가 저평가될 수 있다는 걱정의 목소리가 들린다. 이들은 그룹 총수인 최태원 회장에게만 절대적으로 유리한 방식이라며 SK텔레콤의 인적분할에 대해 반대 의사를 내비치고 있다.

이들의 우려는 결국 SK㈜가 SK텔레콤홀딩스를 합병할 것이라는 관측에서 비롯된다. 이렇게 되면 SK㈜는 SK하이닉스를 자회사로 편입해 직접 지배할 수 있다. SK그룹 지배구조 개편의 최종 단계인 셈이다. 일각의 반대는 최 회장 측에서 지분율 희석을 줄이기 위해 합병 비율에 의도적인 영향력을 행사할 수 있다는 의구심으로 볼 수 있다.

김홍식 하나금융투자 연구원은 "SK㈜가 지분을 중간지주사에 몰아넣고 이후 흡수합병하는 것은 당연한 수순"이라며 "만일 중간지주사 시총이 크면 장애 요소가 된다"고 설명했다. 이어 "결국 SK텔레콤이 인적분할해 탄생할 중간지주사는 엄청난 할인율이 적용될 것"며 "중간지주사의 시총이 10조원에 미치지 못할 수도 있다"고 지적했다.

반대 목소리가 만만찮다는 것은 무산된 SK텔레콤의 인적분할 계획안에서도 드러난다. 당초 2일 열렸던 SK텔레콤 이사회에서는 중간지주회사 전환을 위한 인적분할 계획안을 의결하고 오는 3월 정기 주주총회에서 통과시키는 안이 유력하게 추진됐다. 하지만 세부적인 수정이 필요하다는 이유로 무기한 연기하기로 했다.

반대 여론을 다독이는 의견도 있다. 최남곤 유안타증권 연구원은 "지배구조 개편이 SK텔레콤에 불리하게 흘러갈 것이란 우려는 지나치게 편향적"이라며 "적절한 순간이 되면 SK㈜가 중간지주회사를 합병 하겠지만 그룹 입장에서는 급할 이유가 없다. 합병 비율을 무리하게 산정하지도 않을 것"이라고 말했다.

◆분할된 두 회사 시총 증가 전망

그래도 증권가에선 지배구조 개편이 분할된 SK텔레콤 두 회사의 가치를 더 끌어올릴 것이라는 의견이 우세하다. 분할된 두 회사의 합산 시총이 분할 이전보다 상승할 가능성이 크다고 판단해서다.

NH투자증권은 인적분할 후 합산 기업가치가 최소 26조8000억원이 될 것으로 추정했다. 유안타증권은 이보다 높은 29조원을 전망했다. 현재 SK텔레콤 시총액(19조9900억원)보다 각각 34%, 45%씩 웃도는 수치다.

안재민 NH투자증권 연구원은 "분할은 SK텔레콤의 주주가 행복해지는 일"이라며 "향후 SK텔레콤홀딩스가 보유한자회사가 기업공개(IPO)를 진행하고 확보한 현금을 활용해 투자로 이어질 경우 추가적인 기업 가치 성장도 기대할 수 있다"고 분석했다.

성장성이 큰 자회사를 다수 두고 있는 점이 호재로 꼽힌다. SK텔레콤은 원스토어를 필두로 웨이브, SK브로드밴드, 11번가, 티맵모빌리티, ADT캡스 등의 자회사를 상장시킬 계획이다. 이동통신, 미디어, 보안, 커머스, 모빌리티 등 5대 핵심 사업부를 개편했으며 '텔레콤'을 뗀 사명 변경도 고려 중인 것으로 알려졌다.