공모주 광풍에 편승해 기업가치가 고평가됐다는 우려가 나오며 각 사의 공모가 산정방식도 눈길을 끈다. 전통적인 펀더멘털(기초체력) 측정 지표를 거부하는 기업과 비교 대상이 없어 들쭉날쭉 책정되는 기업이 최근 들어 부쩍 늘어났다는 평가다.

기업공개(IPO) 시장 인기로 최종 공모가가 희망범위(밴드) 상단에서 결정되는 일이 빈번하다 보니 주관사 측에서도 관련 수수료를 위해 기업가치를 올리고 있다는 지적이 나온다.

◆ '빅히트' 공모가 산정방식 화두

시장에선 다음 달 유가증권시장 입성을 앞둔 공모규모 1조원의 초대어 빅히트엔터테인먼트의 공모가 산정방식이 화두다. 대부분 상장 기업의 비슷한 사업 모델을 가진 동종회사 주가수익비율(PER)의 평균을 낸 후 할인율을 적용해 공모가 밴드를 결정해 왔다. 하지만 빅히트는 PER 비교방식을 사용하지 않았다. 일반적인 엔터사가 아니라는 것을 강조하기 위해서라는 명목이다.

대신 '에비타멀티플(EV/EBITDA)' 기법을 사용했다. 기업가치(EV)와 영업활동을 통해 얻은 이익(EBITDA)과의 관계를 나타내는 지표다. 자기자본과 타인자본을 이용해 어느 정도의 현금흐름을 창출할 수 있는지를 알 수 있어서 현금흐름 지표라고도 불린다.

그래서 유형자산이나 기계장비에 대한 감가상각비 등 비현금성 비용이 많은 제조산업에서 공모가를 산정할 때 종종 활용되곤 하는데 엔터 사업을 펼치는 빅히트가 이 방식을 채택해 투자은행(IB) 업계의 주목을 받았다. 올해 상반기 감가상각비 규모가 크게 나온 것을 반영하기 위해 상장 주관사단이 낸 묘책으로 해석된다. 빅히트의 내년 예상 실적 기준 PER은 최대 63.3배로 동종업계보다 높은 편이다.

전문가들은 이처럼 미래현금 흐름에 기초한 가치산정 방식은 실제보다 과다하게 인식될 가능성을 염두에 두라고 조언한다. 황세운 상명대 DnA랩 객원연구위원은 "굉장히 높은 성장 잠재력을 가졌다고 생각하는 투자자들이 있고, 반대로 이건 과도하다고 평가하는 투자자들이 있을 수 있다"며 "과대평가냐 적정평가냐 판단에 있어서 미래 가능성은 말 그대로 실현되지 않은 것임을 기억하라"고 당부했다.

◆ "합리적 가치평가 절실"

특히 특례상장기업의 경우 이러한 우려가 더하다는 지적이 나온다. 일반 상장은 동종 업체와 비교가 쉬워 밸류에이션(가치 대비 주가수준) 측정이 쉽지만 특례상장의 경우 비교할 수 있는 대상이 없다. 밸류에이션에 미래가치를 반영할 수밖에 없다는 점을 무기 삼아 IPO 가치를 높였다.

피플바이오, 미코바이오메드 등 최근 상장을 준비 중인 일부 바이오기업이 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 진단키트 대표주자로 볼 수 있는 씨젠을 동종업계(피어그룹)에 포함시켜 비판을 받았다. 주가가 이례적으로 폭등한 기업과 비교를 통해 평균 PER을 높인 것이다.

기술특례상장으로 코스닥 입성을 준비 중인 예비 상장사 관계자는 "당장 발생할 수 있는 영업이익이 크지 않은 만큼 성장 잠재력을 최대한 합리적인 실적 추정치로 환산해 투자자에게 어필할 수밖에 없다"고 항변했다.

외국기업을 피어그룹에 넣는 사례도 빈번하다. 지난 10일 코스닥시장에 상장한 카카오게임즈가 대표적이다. 카카오는 시가총액 790조원에 달하는 중국 최대 정보기술(IT) 기업 텐센트홀딩스를 피어그룹에 넣어 넷이즈, 넷마블, 엔씨소프트와 함께 평균 PER을 측정했다. 이를 토대로 적용한 PER로 할인율을 적용해 시장에서 "시장친화적인 가격"이라는 평가를 받았다. 앞서 상장한 SK바이오팜의 경우는 국내에 마땅한 기업이 없어 글로벌 제약사 4곳을 넣기도 했다.

밸류에이션 측정이 유리한 방향에 따라 공격적으로 이뤄지며 주관사의 '구색 맞추기'가 아니냐는 의구심도 피할 수 없게 됐다. IPO 시장 인기에 따라 주관사 경쟁도 과열 양상을 띠며 계약을 따내기 위해 기업의 상장 가치를 높게 평가하는 것이 아니냐는 것이다. 공모가 산정이 이해관계에 따라 제각각 기준으로 이뤄지면 기업의 본래 가치를 왜곡하고 투자자에게 혼란을 줄 수 있다는 우려의 목소리가 나온다.

한 증권사 IPO 부서 관계자는 "공모주 시장 투자수요가 높아진 만큼 IPO 하우스도 딜을 따내기 위해 차별화를 고민 중"이라며 "주관사 체결이 달린 만큼 고객사의 요구를 최대한 반영해 합리적인 선에서 밸류에이션을 평가하기 위해 노력 중"이라고 설명했다.