생명보험사들의 주가가 금리의 역공에 맥 빠진 모습니다. 시장금리 하락으로 인한 이원차마진의 민감도가 상대적으로 큰 구조(금리부자산의 규모가 금리연동형 부채 대비 1.5~2.3배)때문이다.

생명보험사의 실적과 주가가 살아나려면 금리가 올라야 한다. 보험주의 주가 회복 메커니즘은 '시장금리 상승→운용자산이익률 개선과 공시이율 인상→보험상품 판매와 신규계약 유입→자산과 이익 성장→실적 및 밸류에이션 회복'이다.

7일 증권가에 따르면 생명보험주의 12개월 예상 평균 주가순자산비율(PBR)은 0.46배에 머물고 있다. 최근 2년 평균 (PBR 0.61배) 대비 23.4% 낮은 수준이다.

장단기 금리차 축소로 이원차마진(보험사가 보유한 금리부자산에서 보유금리와 부채 평균 부담이율의 차이) 개선이 늦춰질 것이란 우려가 반영된 것이다.

생명보험사의 금리부자산은 금리연동형 부채 대비 1.5~2.3배 가량 커 시장금리 하락으로 인한 이원차마진의 민감도가 상대적으로 크다. 시장금리 상승 구간에서는 이원차마진의 관리가 상대적으로 용이한 반면 금리 하락 구간에서는 개선 여력이 제한적인 구조다.

금리부자산 중 잔존만기 10년 이상 장기자산의 비중도 높아짐에 따라 장기금리의 하락이 생명보험사의 보유금리에 미치는 영향은 더 커질 전망이다. 올해 말까지 RBC(위험기준 자기자본)상 산출되는 부채의 듀레이션(채권 가격변화 민감도) 잔존 만기 구간이 30년(현행 25년)으로 확대된다. 또 2021년 도입 예정인 국제 보험회계기준 (IFRS17)과 신지급여력제도 (KICS)에서는 부채의 잔존 만기에 제한이 없다. 부채의 듀레이션이 늘어나는 과정에서 자산-부채 듀레이션 매칭을 위한 장기자산의 비중 확대가 예상된다.



반면 부채 부담이율의 하락세는 더디다. 생명보험사의 평균 이원차마진은 -78bp(상반기 기준, 1bp=0.01%포인트), 손해보험사 평균은 43bp로 추정된다. 또 금리연동형 부채에 대한 평균부담이율은 3.1%로 부담이 크지 않지만 금리확정형 부채에 대한 평균 부담이율은 5.7%로 보유금리 (3.4%)보다 높다.

시장금리가 오르지 않는다면 보험사자체적인 노력만으로는 이원차마진의 개선이 쉽지 않은 구조다.

KB증권 이남석 연구원은 "보험주의 구조적인 회복 시그널이 될 수 있는 이원차마진의 개선이 지연될 전망이다"면서 "장단기 금리차의 축소가 예상되는 가운데 보험사별로 자산-부채 듀레이션 매칭을 위한 장기채권의 비중 확대 과정에서 금리부자산에서의 보유금리 하락이 지속될 것으로 예상된다. 금리연동형 계약에 대한 공시이율 인하로 부채 부담이율을 꾸준히 낮추고 있으나 고금리확정형 계약에 대한 부담을 단기간 내 덜어내기는 쉽지 않아 보인다"고 지적했다.



보험 상품의 경쟁력 약화로 신규계약 유입세도 둔화됐다. 상반기 기준 생명보험사의 초회보험료는 3조원 (전년 대비 -49.2%), 보장성 초회보험료는 6877억원 (-21.9%), 저축성 초회보험료 2조 3576억원 (-53.9%) 등이다.

DB금융투자 이병건 연구원은 "생보사들의 저축성 신계약이 감소해 예정사업비 확보가 답보상태를 보이고 있다. 보장성 신계약 판매 확대로 인해 신계약비 지출이 늘어나 비차손익 개선효과가 나타나지 않고 있고 위험손해율 하락세가 멈춰 사차이익도 답보 상태이다"면서 "생보사의 경우 주가에서 차지하는 금리 영향은 더욱 확대될 가능성이 있다"고 전망했다.