2016년 10월 27일. 이재용 삼성전자 부회장은 등기이사로 경영 전면에 등장한다. '갤럭시 노트7' 리콜 사태가 터지면서 벼랑끝에 몰렸던 시기였다. '내가 직접 해결하겠다'는 책임경영 차원이었다. '경영자 이재용'은 5조원대로 추락한 실적을 2분기 만에 8조원(4·4분기 실적)대로 만들어 삼성을 수렁에서 구했고, 올해 1·4분기 10조원대 영업이익을 바라보고 있다.

남은 한 쪽은 미완의 지배구조를 완성하는 것이다. 삼성그룹은 지난해 11월 29일 삼성전자 지주회사 전환 검토 계획을 밝히면서 체질 변화에 속도를 내왔다. 문제는 이 부회장의 부재라는 변수가 생긴 것. 이상훈 삼성전자 사장(CFO)은 최근 중구 대한상의회의소에서 열린 국세청장 초청 간담회에서 기자들과 만나 "지주회사 전환은 주주와의 약속 사안으로 그룹 이슈와 관계없이 현재 검토하고 있으며 예정대로 발표할 것"이라고 밝혔다. 재계와 증권가는 경제민주화 법안이 국회에서 통과될 가능성이 커진 만큼 삼성의 지배구조 개편에도 속도가 붙을 것으로 본다.

◆지배구조개편, 삼성전자 인분할이 시발점

이 부회장이 그룹을 지배하는 가장 쉬운 방법은 삼성전자의 지배권 확대다. 현재 이 부회장의 삼성전자 지분율은 0.6%가량이다. 이건희 회장을 포함한 특수관계인 지분을 포함해도 5%가 안 된다. 계열사가 가진 삼성전자 주식을 모두 합치면 18.2%(의결권 없는 자사주 12.8% 제외)다. 반면 외국인 지분율은 50%를 넘는 상황이다.

지배권 강화는 지분을 늘리면 간단하다. 문제는 비용이다. 지분을 1%만 늘리려 해도 3조원이 넘는 돈이 필요하다. 그렇다고 대놓고 상속 절차를 따르기에는 60%가 넘는 상속·증여세도 큰 부담이다.

시장에서 예상하는 첫 번째 시나리오는 삼성전자의 인적분할(지주회사와 사업회사)이다.

지난해 9월 말 현재 삼성생명(7.55%, 이하 보통주 기준), 삼성물산(4.25%), 이건희 회장(0.06%), 이재용 부회장(0.60%) 등 삼성 측이 보유한 삼성전자 지분은 18.44%다.

인적 분할이 현실화 된다면 이들은 지주회사 지분 18.4%와 사업회사 지분 18.4%를 갖는다. 동시에 삼성전자는 보유한 자사주(13.3%)를 지주회사로 이전한다. 현행 상법은 인적분할 때 지주회사가 보유한 자사주에도 분할 신주를 배정한다. 따라서 삼성전자 지주회사는 자사주를 그대로 보유하는 동시에 사업회사 지분 13.3%를 확보할 수 있다.

특히 자사주의 의결권이 살아나 돈 한 푼 들이지 않고 단숨에 지분율 12.8%를 추가로 확보할 수 있다.

미래에셋대우 정대로 연구원은 "삼성전자의 지주사 전환 작업은 인적분할 시 자사주 활용을 막는 법안의 입법보다 앞서 추진될 가능성이 크다"며 "이는 삼성전자에 대한 지배력 확대는 물론 지배구조 관련 불확실성도 상당 부분 해소 할 수 있는 방안이다"고 말했다.



김동양 NH투자증권 연구원은 "상법 개정안을 고려하면 삼성전자가 인적 분할 시 자사주 12.8%(36조원)를 활용하기 위한 가장 이른 시점은 7월이다"면서 "삼성전자 인적 분할 시 삼성생명과 삼성물산의 지주회사체제 전환 등 연쇄 반응으로 지배구조 개편이 마무리된다"고 말했다.

하이투자증권 이상헌 연구원은 "삼성그룹 지배구조 변환의 시발점은 삼성전자 인적분할을 통한 지주회사 전환이다. 이후 주식교환 등으로 지배력 확충이 가시화 될 것이다"면서 "삼성전자지주부문과 삼성물산의 합병은 근시일안에 일어날 가능성은 적으며, 향후 3~4년 이후에는 실현될 가능성이 높아질 것"이라고 말했다.

오너일가의 삼성SDS 지분은 삼성전자 인적분할 후 삼성전자홀딩스로 현물출자(지분교환) 등의 과정을 거쳐서 시장 충격 없이 해소가 가능하다는 분석도 있다.

◆ 삼성생명 금융지주사 험로

금융지주회사도 함께 추진될 가능성이 높다.

현행 금융지주회사법에 따르면 기업이 금융지주사로 전환하려면 상장 금융자회사 주식을 30% 이상, 비상장사 주식은 50% 이상 보유하는 동시에 모든 자회사의 최대주주가 돼야 한다. 삼성생명은 현재 ▲삼성화재(14.98%) ▲삼성증권(29.45%) ▲삼성카드(71.95%) 등의 지분을 보유하고 있다. 금융 3사에 대해서는 지주회사 조건을 대부분 갖춘 셈이다.

다만 삼성생명이 금융지주사가 되려면 금산분리 원칙에 따라 비금융계열사들의 지분율을 5% 밑으로 낮춰야 하는 숙제가 남아 있다. 당장 걸림돌은 삼성전자 지분이다. 삼성생명의 삼성전자 보유 지분은 7.55%이다. 금융지주사로 가려면 2대 주주인 삼성물산 지분(4.25%)보다 지분율을 낮춰야 한다.

호텔신라와 에스원 지분도 각각 7.3%(고객계정 0.5%), 5.34% 가량 보유 중이다. 그러나 마땅히 받아줄만한 곳이 아직은 없다.

삼성전자 등 제조업체를 보유하면서 중간금융지주회사 체제를 구축하려면 공정거래법도 개정돼야 한다. 현행 공정거래법에서는 일반 지주회사가 금융 자회사를 보유할 수 없다.

한국투자증권 윤태호 연원은 "삼성전자 인적분할은 필히 삼성생명 보유 전자 지분 7.55% 처리, 삼성생명의 금융지주 전환 여부를 수반하기에 삼성생명 중요성이 재부각될 것"이라고 말했다.

경제개혁연대는 삼성의 지주회사 전환 시나리오로 1단계 삼성생명 중심의 금융지주회사 체제 구축, 2단계 삼성전자 중심의 일반지주회사 체제 구축, 3단계 중간금융지주회사가 허용되면 두 개의 지주회사를 하나의 최종 지주회사로 구축하는 3단계로 진행될 것으로 예상했다. 이중 금융지주사 설립에는 두가지 시나리오를 제시한다. 삼성물산을 분할해 삼성생명 지분을 보유한 투자 부문을 금융지주사(물산금융지주)로 만드는 것이고, 또 하나는 삼성생명을 분할해 삼성생명을 생명지주회사와 생명사업자회사로 만드는 것이다.