오는 4월부터 한국 국채가 세계국채지수(WGBI)에 8개월에 걸쳐 단계 편입되지만, 시장이 기대했던 '선유입(프론트런)' 흐름은 뚜렷하지 않다는 분석이 나왔다. 고환율·금리 상단 환경에서 자금 유입이 지연되면 환율 안정 기대가 약해져 한국은행의 통화완화는 가능성보다 '속도조절'이 먼저 쟁점이 될 수 있다는 관측이 나온다.

19일 금융권에 따르면 FTSE 러셀(Russell·WGBI 운용사)은 한국 국채의 WGBI 편입을 2026년 4월부터 11월까지 8개월간, 매월 동일 비중(8개 트랜치)으로 단계적으로 진행한다. 편입이 '한 번에 끝나는 이벤트'가 아니라 월별 집행 강도와 유입 속도가 변수가 되는 구조인 만큼, 실편입을 앞둔 장기·초장기물에서 선제적 매수 흐름이 나타나는지가 첫 관전 포인트로 꼽힌다.

다만 선유입의 전형적 징후로 여겨지는 '장기물 듀레이션 확대'가 아직 확인되지 않았다는 진단이 제기됐다.

김명실 iM증권 연구원은 최근 보고서에서 "지수 편입을 앞둔 장기·초장기물의 적극적 매수세가 확인되지 않았다"며 "기존에 70조~80조원대로 거론됐던 유입 기대치도 보수적으로 50조원 내외로 낮아질 수 있다"고 분석했다.

실제 외국인의 원화채권 보유잔고가 늘었더라도 '만기 교체' 성격이 강하다는 평가가 뒤따른다. 외국인 보유 듀레이션(잔존만기)은 7년대에서 6.27년으로 오히려 축소됐고, 올해 1~2월 10년 이상 국고채 순매수도 2조원대에 그쳤다. 즉, WGBI가 요구하는 장기물 수요가 사전에 강하게 들어왔다고 보기 어렵다는 의미다.

선유입이 약한 배경으로는 '환율 변동성'과 '추적오차(트래킹 에러) 리스크'가 먼저 거론된다. 고환율 구간에서 패시브 자금이 환차손 부담과 헤지 비용을 감수하면서 선취매에 나설 유인이 크지 않고, 글로벌 고금리 장기화로 채권형 자산에서 자금이 이탈하면서 지수 추종 AUM(운용자산) 자체가 줄어 유입 규모가 기대에 못 미칠 수 있다는 논리다. 본계 자금이 편입 초기 관망세를 보일 수 있다는 관측도 같은 맥락에서 제기된다.

고환율 국면은 '기다렸다가 들어오자'는 유인을 키운다. 보고서는 WGBI 추종 패시브 자금의 상당 부분이 환노출(언헤지) 운용 성격을 띠는 것으로 추정되는 만큼, 금리로 번 수익이 환율 변동에 의해 쉽게 상쇄될 수 있다고 짚었다. 원화 약세 압력이 멈추고 하향 안정화되는 시점이 확인된 뒤 진입해도 늦지 않다는 판단이 우위가 될 경우, 4월 실편입 구간에서도 '최소한의 비중 맞추기' 외 추가 유입이 지연될 가능성을 배제하기 어렵다.

WGBI 편입이 '환율 안정→금리 부담 완화→완화 여력 확대'로 이어질 것이라는 시장의 기대가 약해지면, 한은은 경기보다 환율·금융안정(가계부채·주택시장) 변수를 먼저 점검하는 '속도조절' 논리를 강화할 수밖에 없다.

앞서 한은은 지난 1월 통화정책방향에서 "높아진 환율이 물가의 상방 리스크로 작용"할 수 있고, 환율·수급 쏠림에 따른 변동성이 커질 수 있음을 언급했다.

정부도 편입 자체보다 '시장 여건'을 함께 보고 있다. 기획재정부는 WGBI 편입 일정이 확정된 이후 국채시장 선진화 과제로 경과물 거래 활성화, 재발행(리오프닝)과 시장조성 제도 등을 언급해 왔다. 해외자금이 들어오더라도 '어떤 만기'로, '어떤 속도'로 들어오느냐에 따라 환율·금리 효과가 달라지는 만큼, 시장 미시구조 정비가 병행돼야 한다는 판단이다.

김명실 iM증권 연구원은 "4월 WGBI의 실편입은 '수급 개선의 마중물' 역할은 하겠으나, 기대했던 만큼의 금리 급락이나 환율 안정을 즉각적으로 이끌어내기에는 대외 여건 환경이 녹록치 않은 상황"이라며 "단기적인 금리 급락이나 환율 안정을 이끄는 '게임 체인저'보다는, 장기적인 원화 채권 시장의 저변을 넓히는 '구조적 하방 지지선' 정도로 해석하는 것이 타당하다"고 설명했다.