지난 2003년 4월 소버린자산운용과 경영권 다툼을 벌인 SK. 2007년 7월 지주회사로 그룹 체제를 강화한다. 오너의 경영권을 안정시키고 투명한 지배구조를 다지기 위한 조치였다.

그러나 정체된 그룹의 현주소는 최태원 SK 회장에게 늘 고민을 던졌다. 답은 '체질'을 바꾸는 것이었다. 최태원 회장은 신년사를 통해 "기존의 껍질을 깨는 파격적 수준의 비즈니스 모델 혁신이 '딥 체인지(Deep Change·근원적 변화)'의 핵심이다" 며 '변화와 혁신'을 강조했다

2015년 경영에 복귀한 최 회장은 지난해에 이어 굵직한 인수합병(M&A)을 통해 사업 재편을 꾀하고 있다. 특히 반도체사업을 그룹의 성장축으로 삼고 있다.

당장 핫 이슈는 SK텔레콤의 지배구조 개편이다. 시장에서는 물적분할을 통해 투자회사로 변신하고, 중간지주 회사로 만들 것으로 본다.

◆ 최 회장, SKT 물적 분할 까지?

사업구조의 틀은 상당부문 만들어졌다. IBK투자증권 김장원 연구원은 "4차 산업혁명은 통신, 반도체, IT, 화학, 자동차, 시스템통합(SI) 등 많은 산업의 융합을 의미하는 것으로 SK는 필수 인프라인 반도체와 통신을 계열사가 지원하고, SI와 통신이 서비스와 상품을 설계하는 등 주도적인 역할을 담당하게 될 전망이다"며 4차 산업에 가장 많은 준비와 역량을 갖췄다고 평가했다.

다만 추가 성장 과정에서 인수합병(M&A)등에 필요한 지배구조가 아쉽다.

SK그룹은 지난 2014년 SK C&C가 SK㈜를 흡수합병하면서 지배구조에 변화를 줬다. 하지만 그룹의 IT사업 부문을 따로 떼놓고 보면 'SK㈜→SK텔레콤→SK하이닉스, SK플래닛, SK브로드밴드'의 지분구조다. SK텔레콤이 사실상 중간지주사에 위치하고 SK하이닉스 등이 손자회사가 되는 셈이다.

현행 공정거래법은 손자회사가 자회사(증손회사)를 거느릴 경우 지분을 100% 보유하도록 규정하고 있다. SK하이닉스가 특정 기업을 인수합병(M&A)하려면 부분적인 지분 투자는 불가능하며 지분을 모조리 사들여야 하는 것.

SK가 SK텔레콤 중간 지주회사 카드를 만지작 했던 이유도 이 때문이다.

박정호 사장은 올해 초 세계 최대 IT·가전 전시회 'CES 2018'에 참석해 삼성전자 부스를 방문하고 기자들과의 질의응답을 통해 올해 중간지주사 전환 가능성에 대해 "거시 경제가 (여건이) 좋은 점을 고려할 때 (중간지주사 전환 여부를) 고려할 만한 여건은 된다고 본다"라고 밝혔다. 대외적인 여건을 고려할 때 올해 지주사 전환에 따른 여파가 크지 않을 것이라는 얘기다.

박 사장은 이어 "실제로 (관계사들이) 좀 더 한 가족 처럼 움직이도록 조직의 협업 구조를 강화하기 위한 방안의 하나로 생각해 볼 수 있다"라고 말했다.



시장에서는 SK가 물적분할 카드를 쓸 것으로 본다.

하나금융투자 김홍식 연구원은 "일부에서는 SK텔레콤이 물적분할한다고 해도 주가 상승을 기대하기 어렵다는 의견을 제시하는데 설득력이 떨어진다"면서 "현재 SK텔레콤 주가가 기업분할 기대감으로 상승한 상태가 아니고 당초 투자가들이 예상했던 인적분할보다 물적분할이 훨씬 더 소액주주에게 유리하기 때문"이라고 분석했다.

그는 또 "인적분할의 근본적인 약점인 SK㈜와 중간지주회사와의 합병 가능성을 원천 제거할 수 있고, SK하이닉스와 SK플래닛의 가치를 드러내기가 원활해진다"며 "통신부문이 비상장사로 내려가고 중간지주사가 사업회사로 전환할 경우 정부 규제 완화가 기대된다"고 말했다. 그는 "자회사 배당금 유입분과 신규 사업 영위를 통한 현금흐름 창출을 바탕으로 중간지주회사가 신규 ICT 사업 발굴에 적극적으로 나설 것으로 보여 성장성이 부각될 것"이라고 부연했다.

유안타증권 최남곤 연구원은 "물적 분할 시 중간 지주회사의 역할이 분명해지고, 포트폴리오 매니지먼트 관점에서 탁월한 장점을 지닌다. 이동전화 사업부가 100% 비상장 회사로 전환, 규제 가능성을 낮출 수도 있다"고 말했다. 이어 그는 "물적 분할은 통신회사에서 투자 회사로의 변신을 의미한다. 이는 선언적 의미 이상으로 SK텔레콤에서 SK투모로우(가칭)로 바뀐다면 투자 대상으로서의 성격이 바뀐다. 배당 보다는 M&A쪽이 현금 흐름이 투입될 것"고 분석했다.

◆ 지배구조 개편은 사회적 가치 측면에서도 중요

지배구조 개편은 플랫폼과 M&A에 대한 반성의 의미도 있다.

SK텔레콤의 M&A는 대부분 실패했다. 그 배경에는 시너지에 집중하지 못한 탓이 하나이다. 하나 SK카드가 대표적이다. 중국 분자진단기기 벤처기업 티엔롱(TIANLONG) 등 해외 M&A도 재미를 보지 못했다. 아이리버, 나노엔텍 등 소액투자 M&A에서도 쓴 잔을 마셨다.

재계 한 관계자는 "SK텔레콤 기업문화의 영향이 있다. 본질적으로 조직 구성원이 리스크 테이킹(위험감수)을 꺼린다. 이러한 현상은 M&A 외에 플랫폼 사업의 실패를 통해서도 드러난다"고 지적했다.

실제 이런 악순환을 없애기 위해 SK플래닛을 불적 분할(2011년)했지만, SK플래닛 분할 만으로는 플랫폼 사업에 제대로 대응하지 못했다는 평이다. 실제 SK플래닛은 영업적자 규모를 좀처럼 줄이지 못했고, 지분투자에서도 손상 차손을 기록했다.

따라서 SK텔레콤의 물적분할도 과거의 반성에서 시작돼야 한다는 지적이다.

사회적가치·공유·협업. 최 회장이 올해 부쩍 강조하는 말들이다. 지배구조개편은 사외적 가치 측면에서도 중요하다.

최 회장은 지난 2월 연세대 100주년기념관에서 진행된 '2018 글로벌 지속가능발전포럼(GEEF)'에서 "기업들이 혁신적이고 효율적인 방법으로 사회문제 해결에 적극적으로 동참해 지속가능한 미래를 만들어 나가야 한다"면서 "사회적 가치를 기업 경영에 반영, 사회 문제 해결에 나서는 것이 대안이 될 수 있을 것"이라고 말했다.