지배구조 개편. 이재용 삼성전자 부회장의 발등에 불이 떨어졌다. 최종구 금융위원장이 지난 20일 간부회의에서 "금융회사의 대기업 계열사 주식 소유 문제의 경우 관련 법률이 개정될 때까지 해당 금융회사가 아무런 개선 노력을 하지 않는 것은 바람직하지 않다"며 "법 개정 이전에라도 금융회사가 자발적 개선조치를 실행할 수 있도록 필요한 방안을 적극 강구하라"고 지시하면서 한층 고민이 커졌다. 금융권에선 이 발언이 '삼성생명의 삼성전자 지분 매각'을 의미한다고 본다.

삼성도 다양한 시나리오를 검토하고 있는 것으로 알려졌다. 시장에서는 삼성물산이 삼성생명이 보유한 삼성전자 지분을 사들일 가능성이 높다고 분석한다.

이미 지난 10일 삼성SDI는 순환출자 고리를 해소하기 위해 보유 중인 삼성물산 지분 전량을 처분하면서 지배구조 개편은 시작됐다.

지주사 전환 작업에 정통한 투자금융(IB)업계 관계자는 "삼성그룹 지주사 전환 과정에서 관련 법률부터 세제에 이르기까지 각 정부기관과 협의를 거쳐야 할 내용이 산더미 처럼 많다"며 "삼성 지배구조 개편의 핵심은 삼성생명이 가진 삼성전자 지분을 어떻게 처리할 지다. 당장 지주사 전환 등 다양한 형태의 지배구조 개편 작업이 속도를 낼 것"이라고 전망했다.

◆ 압박 거센 '금산분리'…JY의 선택은



정부(공정거래위윈회·금융위원회)의 압박이 '금산분리'에 모아지고 있다. 오너 일가는 현재 삼성전자 지분을 5.42% 직접 보유하고 있으며 삼성물산을 통해 4.63%, 삼성생명을 통해 8.23% 등을 간접 보유해 직간접적으로 삼성전자 지분 18.28%를 보유하고 있다. 이 가운데 삼성생명이 보유한 지분을 팔라는 것이 정부의 요구다.

삼성생명의 최대주주는 이건희 삼성전자 회장(20.76%)이다. 삼성생명의 2대주주는 삼성물산(19.34%)인데, 삼성물산의 최대주주는 이재용 삼성전자 부회장(17.08%)이다. 삼성물산은 삼성전자의 2대주주이기도 하다. 삼성 총수 일가가 5%대의 지분으로 삼성전자를 '지배'할 수 있었던 핵심 원동력 중 하나인 셈이다.

삼성물산이 삼성생명 보유 삼성전자 지분을 사올 경우 그룹 지배구조는 간결해진다. '오너 일가→삼성물산→삼성전자'로 이어지는 지배구조를 만들 수 있는 것. 관건은 20조원에 달할 것으로 추정되는 막대한 인수대금이다.

KB증권 이남석 애널리스트는 "삼성물산이 삼성그룹의 금융계열사 (삼성생명·삼성화재)가 보유한 삼성전자 지분 인수 규모를 확대할 가능성이 더욱 높아졌다. 삼성물산과 삼성그룹 금융계열사를 제외하면 삼성전자가 대다수 삼성그룹 계열사 지분을 보유하고 있어, 기타계열사가 삼성전자의 지분 인수시 상호출자의 형태가 되기 때문이다"고 설명했다.

그는 또 "삼성그룹 지배구조의 최정점으로서 삼성물산의 역할이 중요해질 것이다. 이를 위해 삼성전자 지분 인수 대금을 마련하기 위해 비영업 자산을 매각하는 과정에서 매각 차익이 발생할 가능성이 높다"고 분석했다.

실제 삼성물산은 올해 들어 서초사옥과 한화종합화학 지분 20.05%(1조원) 매각 등을 추진하고 있다. 기업 재무구조 개선 및 신성장동력 마련을 위한 포석이지만 유사시 삼성생명 보유 삼성전자 지분 인수에 활용될 수 있다는 해석도 있다.

하지만 간단한 문제는 아니다. 현재 국회에서 논의 중인 공정거래법 개정안이 걸림돌이다.

A회사가 보유하고 있는 계열사 지분 가치가 A회사 총자산의 50%를 넘을 경우 A 회사를 지주회사로 강제 전환하는 내용이다. 또 지주회사가 되면 상장 자회사의 지분을 30% 이상 확보해야 한다. 이 개정안이 국회 문턱을 넘는다면 지주회사 삼성물산(전자 지분율 4.65%)은 자회사인 삼성전자 지분 30% 이상을 확보하기 위해 또 다시 수십조원이 필요한 상황이다.

◆ 삼성전자 인적분할·삼성물산 지주사 전환 등 시나리오

이 부회장이 그룹을 지배하는 가장 쉬운 방법은 삼성전자의 지배권 확대다. 현재 이 부회장의 삼성전자 지분율은 0.65%가량이다. 이건희 회장을 포함한 특수관계인 지분을 포함해도 5% 가량 밖에 안 된다. 계열사가 가진 삼성전자 주식을 모두 합치면 20.0%다. 반면 외국인 지분율은 52% 가량이다.

지배권 강화는 지분을 늘리면 간단하다. 문제는 비용이다. 지분을 1%만 늘리려 해도 3조원이 넘는 돈이 필요하다. 그렇다고 대놓고 상속 절차를 따르기에는 60%가 넘는 상속·증여세가 큰 부담이다.

삼성전자의 인적분할·삼성물산 지주사 전환에 대한 기대가 여전한 것도 이 때문이다.

김동양 NH투자증권 연구원은 "삼성물산의 삼성전자 지배력 확보를 위해선 삼성전자가 자사주를 활용하지 못하더라도, 인적 분할과 주식 교환을 통해 지주회사 체제로 전환하는 것을 고려할 것으로 예상된다"며 "다만 삼성전자 지주회사는 자사주 활용 없이 삼성전자 영업회사의 최소지분을 확보해야 하는 부담을 안게 된다"고 말했다.

그러나 이부회장이 무리수를 두지는 않을 것이란 의견도 있다. 이른바 '자사주의 마법' 카드를 쓸 수 있어서다(삼성전자가 지주사 전환 과정에 앞서 인적분할 방식을 택하면 삼성전자는 신설된 사업자회사 주식(자사주 7.5%)을 확보하고, 이 부회장은 그만큼 의결권 행사가 가능해진다. 주가로 단순하게 계산해도 수 십 조원의 가치를 갖는다).

증권가 한 관계자는 "삼성전자 같이 주가가 높은 기업의 경우 지분율 1%를 확보하는 데에만 상상 이상의 비용이 들 수 있다"며 "지분 요건 10% 강화는 오너 입장에서 큰 부담이 될 수 있다"고 설명했다.

중간금융지주에 대한 기대는 낮다.

한국투자증권 윤태호 연구원은 "이 부회장이 천신만고 끝에 얻은 판결에는 현재 추진 중인 이사회 강화와 소유·경영 개편 노력이 간접적으로 영향을 줬을 가능성이 크다. 삼성은 정부가 추진 중인 재벌개혁 정책에 적극 대응할 가능성이 높다"고 말했다.