주주환원책은 곧 비용이란 인식이 많다. 하지만 스튜어드십 코드나 다중대표소송제 등에 적극 대처할 필요가 있다는 게 전문가들의 지적이다. 기업의 자본 효율성이 높아지는 계기가 될 수 있기 때문이다. 실제 2004~2007년 노무현 정권의 재벌개혁 정책(=기업 감시인)으로 기업의 자본효율성은 높아졌고, 이는 기업의 멀티플 재평가로 이어진 사례가 많다.

장하성 청와대 정책실장과 김상조 공정거래위원장의 생각도 여기에 맞춰져 있는 것으로 파악된다. 김 위원장은 경제개혁연대 소장(한성대 교수) 시절에 "국내 기업의 배당성향이 다른 나라보다 한참 낮아 끌어올릴 필요가 있다. 투자 기회를 찾기 쉽지 않은 상황에서 기업이 돈을 쌓아두느니 가계 소비 촉진을 위해서라도 배당을 하는 게 옳다"고 밝히기도 했다. 장 실장은 저서 '한국 자본주의'에서 "불법행위에 대해 실질적인 책임을 지는 사후적 규제와 처벌이 강화돼야 한다"며 집단소송제, 다중대표소송제 등을 방안 중 하나로 제시했다.

◆자본효율성이 높아지면, 기업 프리미엄 높아져

통상 주주환원책은 기업의 자본효율성을 높인다.

지난 2003년 국내 기업들은 구조조정(IT버블붕괴, 카드채 사태 등)으로 상당한 현금을보유했다. 당시 코스피 상장기업의 매출 대비 잉여현금흐름(FCF) 비중은 4%로 사상 최고 수준을 기록했다. 2004~2007년 노무현 정권의 재벌개혁 정책으로 기업의 자본효율성도 높아졌다. 잉여현금흐름(FCF) 비중이 2%대로 낮아진 것. 기업들은 쌓여있던 자금으로 설비에 투자하거나 주주친화정책(배당금 확대)을 펼치는 데 썼다.

문재인정부의 의지 중 하나가 재벌개혁과 경제민주화라는 점에서 노무현 정권과 유사한 점이 많다.

이재만 하나금융투자 연구원은 "현재 코스피 상장기업의 매출액 대비 FCF 비중은 4.5%로, 사상 최고치"라며 "기업 입장에서는 주주들의 감시 정책이 강화되면 자금과 자본을 효율적으로 활용해야 하는 부담(일반적인 주주입장에서는 긍정적)이 생길 것"이라고 말했다. 이어 "스튜어드십 코드, 다중대표소송제 등의 도입으로 자본효율성이 높아지면 기업 프리미엄도 강화된다"고 덧붙였다.

미국과 일본 등 스튜어드십 코드를 시행하는 국가의 기업들이 재평가 받고 있다.

구글과 GE가 좋은 예다. 구글은 연구개발(R&D)과 인수합병(M&A) 등을 통해 자금을 투자에 효율적으로 활용한다. 구글의 매출대비 '연구개발(R&D)+인수합병(M&A)' 비중은 30%다. 그만큼 기업의 성장성 확보를 위한 투자를 잘 진행하고 있다는 의미다. 이 회사의 주가수익비율(PER)은 30배로 미국 IT섹터 PER(25배)을 웃돈다.

GE는 좀 다른 예다. 이 회사는 성장성을 보유한 업종은 아니다. 하지만 GE는 삼성전자 처럼 2014년 이후 자사주 매입을 늘렸고, 자사주 소각도 이전보다 큰 규모로 진행하고 있다. 순이익 규모는 이전 최고 수준에 95%에 불과하지만, 주당순이익(EPS)는 이미 사상 최고치다.

일본의 파낙과 같은 전통적인 공작기계 제조 및 유통 회사도 변했다. 파낙의 배당성향은 일본 증시 전체 평균과 유사한 20~30% 수준을 유지했다. 그러나 2015년 행동주의 투자펀드 중 하나인 서드포인트가 주요 주주로 등극하면서 외국인 지분율이 50%를 웃돌았다. 주주들의 주주권 행사가 강해졌고, 현금을 기업이 들고 있는 방식보다는 주주들에게 분배할 수 있는 정책을 요구했다. 현재 파낙의 배당성향은 60%로 높아졌고, PER은 34배로 일본 산업재 섹터(14배)를 크게 웃돈다.

◆삼성-청쿵프라퍼티홀딩스의 교훈

시계를 거꾸로 돌려 2015년 5월 26일로 가 보자. 삼성물산과 제일모직은 각각 이사회를 연다. 제일모직이 삼성물산을 1대 0.35 비율로 흡수합병한다는 안건을 의결한다. 시장은 환호했다. 제일모직과 삼성물산 주식은 가격제한폭까지 올랐다. 두 회사가 제시한 주식매수청구권 가격인 15만6493원과 5만7234원보다 각각 20.1%, 10.9% 높았다. 그러나 샴페인을 너무 일찍 터트렸다. 얼마 지나지 않아 헤지펀드 '엘리엇 매니지먼트'가 합병 비율을 문제 삼고 나선 것. 남은 것은 표 대결 뿐이었다. 국민연금과 외국계 주주, 개미(소액주주)는 삼성의 손을 든다.

단지 국민연금이 찬성했다고 합병이 성사된 걸까. 결론부터 말하면 '아니요(NO)'다.

개미들의 힘이 없었다면 오늘의 삼성물산은 없었을 것이다. 출석주주 3분의 2(찬성율 66.67%)를 웃도는 69.53%의 찬성으로 합병한 것은 막판 부동표(소액주주와 외국인) 중 17%의 표심을 사로잡은 결과였다. 당시 합병에 찬성할 것으로 유력시됐던 주주는 42.04% 수준이었다. 삼성 측(지분율 13.82%)과 '백기사' KCC(5.96%)를 비롯해 합병에 찬성한 국민연금(11.21%)과 국내 기관투자가(11.05%) 등이 합병 찬성 '연합군'을 형성했다. 반대 의사를 표명한 곳은 엘리엇(7.12%), 메이슨캐피털(2.20%) 등 외국인 투자자 9.47%였다.

소액주주가 바보는 아니다. 손해 보는 장사를 할 리 없다. 삼성그룹의 미래가치에 투자한 것. 노키아의 부가가치 창출액은 국내총생산(GDP)의 4.0%를 차지했다. 반면 삼성그룹이 한국의 국내총생산(GDP)의 20% 이상과 수출의 30%를 차지한다. '단일기업경제'로 불렸던 핀란드 보다도 의존 비중이 더 크다.

지난해 11월 중국판 '제일모직과 삼성물산 합병'으로 불리는 청쿵인프라스트럭처(CKI)와 파워에셋 홀딩스의 합병사례는 주주의 힘을 잘 보여준다. 홍콩 최고부호인 리카싱(李嘉誠) 청쿵프라퍼티 홀딩스 회장은 기관들이 표심은 얻었지만, 소액주주들의 반대로 백기를 들어야 했다. 덕분에 양사 주가는 곤두박질쳤다. 또 회사를 합병해 장남에게 경영권을 넘겨주려던 리 회장의 계획은 차질을 빚고 있다. 이후 영국 이동통신사 '오투(O2)'를 인수해 영국 1위 통신업체로 도약하려던 꿈도 접어야 했다.

두 사례는 주주중시 경영의 필요성을 잘 보여준다.

하이투자증권 이상헌 연구원은 "스튜어드십 코드는 기관투자가로 하여금 투자한 회사의 지속가능한 성장, 중장기투자수익 보호, 자본시장의 지속적 발전을 위해 보다 적극적인 관여를 할 것을 권고하고 있다. 기관투자가들이 관여활동을 가장 많이 할 분야는 배당확대, 이사회의 독립성 제고 등으로 예상됨에 따라 상장기업들의 지배구조 개선 효과를 기대할 수 있을 것"이라고 말했다.